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Cuando el escenario de éxito es el fracaso

septiembre 27, 2011

Cada vez que los líderes de la Eurozona preparaban un nuevo plan de rescate a Grecia, las opiniones de los críticos se centraban en la reducida probabilidad de éxito de este. Es una valoración que he compartido: los sucesivos rescates no han sido más que parches que en ningún momento han dado sensación de tener la capacidad de solucionar los problemas fundamentales de la situación de Grecia y, de forma más general, de la zona Euro. La impresión general es que las respuestas a cada pánico se podían describir como “patear la lata”, si me permiten el anglicismo. Pero aunque “¿qué probabilidad de éxito hay?” es una pregunta importante, hay otra pregunta relevante que no ha recibido toda la atención que debería: se trata de “¿qué ocurre si el plan funciona?”.

Planteémonos el escenario en el que la estrategia funciona. Estamos en, pongamos, 2014 o 2015. La austeridad en Grecia ha funcionado en términos contables (con costes políticos y sociales mayores o menores), de modo que las finanzas públicas entran en superávit primario (aunque el déficit público total sea posiblemente positivo debido a los intereses sobre la deuda) y, posiblemente, el país alcance superávit comercial. La deuda comienza a estabilizarse (por utilizar algún término) en torno al 150% del PIB. ¿Soy el único que ve un problema muy grande aquí?

En efecto: la situación descrita (superávit primario, carga de la deuda grande, interés de mercado sobre la deuda alto) es una situación en la que un Estado tiene todos los incentivos del mundo para declararse en bancarrota. Para entender por qué, nos tenemos que plantear otra pregunta: “¿por qué un gobierno se declara en default?” o, de forma simétrica, “¿por qué un Estado paga sus deudas?”. El motivo por el que un Estado paga sus deudas (abstrayéndonos de las cuestiones de expectativas e inconsistencia temporal) es que a nadie le gusta prestar a alguien en bancarrota, de modo que si un Estado tiene la necesidad de endeudarse (si tiene déficit primario) o prevé que vaya a tener la necesidad de hacerlo en un futuro más o menos cercano, necesita convencer a sus prestamistas de que pagará sus deudas futuras, y resulta complicarlo convencerlos sin pagar sus deudas pasadas (es decir, si el Estado no quiere pagar sus deudas) o si va a ser muy difícil pagar las deudas futuras (si el Estado no puede pagar sus deudas). No obstante, si un Estado no tiene la necesidad de endeudarse, la carga de la deuda comienza a pesar.

La decisión de entrar en default es, como todo en economía, una cuestión de costes y beneficios: si los beneficios son grandes (los intereses sobre la deuda son altos, el nivel de deuda es alto, la capacidad recaudatoria o inflacionaria es reducida…) y los costes reputacionales pequeños (Grecia sería un mal deudor, pero tras el default sería un “mal” deudor que al menos tiene la posibilidad político-económica de devolver la deuda, lo que es una posible mejora respecto a ser un “buen” deudor que no puede pagar sus deudas; además, si tiene superávit primario, tendría unos cuantos años de “tregua” hasta que necesitara volver a endeudarse), el gobierno comenzará a plantearse una bancarrota*. Pero el gobierno no es la única institución en el mundo que puede valorar estos costes y beneficios: sus prestamistas también pueden hacerlo. Por eso las crisis de deuda suelen tener un desenlace tan rápido y tan “inevitable” (en ausencia de programas de rescate): “los mercados” (probablemente la personalización más desastrosa de los últimos años) anticipan el default, “cortan el grifo” para minimizar pérdidas, los intereses sobre la deuda suben rápidamente (aumenta el beneficio de quebrar y disminuye el coste reputacional) y se alcanza un momento en que, por mucha voluntad que el Gobierno tenga de hacer lo posible para pagar la deuda, los beneficios acaban superando a los costes. Entonces se produce un default, normalmente acompañado de una devaluación o depreciación más o menos grande dependiendo de cuánto falte para alcanzar el superávit dual.

Si añadimos algunas consideraciones kotlikoffianas, esto explica por qué los datos de deuda como fracción del PIB no son el indicador definitivo de la solvencia de un Estado (es decir, por qué razonamientos del estilo de “la deuda de España como porcentaje del PIB es menor que la de Alemania, luego el hecho de que nos consideren menos solventes tiene que ser una conspiración de los mercados, los especuladores, la pérfida Albión y los franceses, que nos tienen mucha manía” son más falsos que un euro de chocolate). El ratio deuda – PIB es un dato importante, pero no es el único invitado en la fiesta. De hecho, si observamos los datos históricos, veremos episodios de bancarrotas con ratios de deuda – PIB relativamente bajos (por ejemplo, un valor del 44% en Argentina, con un déficit primario del 0.5% del PIB y un déficit público total inferior al 5%).

Retomando el tema principal,  la conclusión es clara: dado que tanto el escenario de éxito como el escenario de fracaso desembocan en la bancarrota de Grecia, ¿cuál era el objetivo de demorar lo inevitable? Aquí ya entramos en el terreno de las conjeturas y las hipótesis esspeculativas: que en 2013 los bancos alemanes estarán mejor capitalizados, que habrá otro Gobierno en Alemania y se comerán el marrón ellos, que nadie sabe qué tamaño tendría el pánico financiero al día siguiente, etcétera. En cualquier caso, los sucesivos planes de ayuda a Grecia tienen el efecto de ir acumulando bonos griegos en las cuentas de los Estados europeos (recordemos que la separación entre el pasivo del EFSF, del BCE, y de los Estados miembros es contable pero no económica) mientras van amortizándose poco a poco los del sector privado. En cierto modo, es un rescate bancario por la puerta de atrás: quizás más fácil políticamente, pero que corre el grave riesgo de dejar el Euro a merced del populismo moralista en los países del núcleo (“¿por qué los ahorradores alemanes tienen que hacer de paganinis en la fiesta de los despilfarradores griegos?”, etcétera). Tiempos tristes para el proyecto europeo, en el momento en el que más necesario se hace.

* Por supuesto, no sólo hay factores económicos en la ecuación, sino que también existen otros tipos de costes [PDF] (por ejemplo, los políticos), pero quedan fuera de este análisis

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One comment

  1. […] Cuando el escenario de éxito es el fracaso magnetotrouble.wordpress.com/2011/09/27/cuando-el-escenar…  por .hF hace nada […]



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