h1

Gary Gorton y el retorno del pánico bancario

marzo 7, 2010

Probablemente, todos llevaréis ya varios meses saturados de explicaciones, reflexiones, debates y broncas sobre el Gran Pollo Financiero Global. En ese caso, os recomiendo ignorar esta entrada y esperar tiempos mejores; de lo contrario, hago notar que el Q&A (enlace) que Gorton y Clark de Yale han preparado para la FCIC proporciona la perspectiva que se echa en falta en muchas narrativas de la crisis financiera (que no económica). El artículo se basa, sobre todo, en los trabajos del propio Gary Gorton junto con Andrew Metrick (1, 2, 3, 4), que Bernanke declaraba lectura recomendada (1, 2) y Krugman citaba para apoyar la aplicación de algún tipo de “tasa Tobin” (aunque no veo tan clara la conexión). Me puse a leerlo tras las recomendaciones de Cowen y Fernández-Villaverde, tras lo que decidí escribir este resumen/introducción/whatever_con_dibujitos:

1. El pánico bancario tradicional

Muchos conoceréis ya los fundamentos básicos del ‘bank run’ o ‘pánico bancario’: una situación muy común en el pasado en la que las propias expectativas de que un banco puede quebrar incentivan a los depositantes a retirar su dinero para mantenerlo a salvo, causando la propia quiebra del banco. No obstante, procedo a repasar el mecanismo por el que el ‘bank run’ se propaga porque va a ser muy relevante para la explicación de Gorton.

El balance de un banco tiene un aspecto así. El activo son los artilugios que generan dinero, y el pasivo indica el origen de los fondos que se han usado para adquirir esos activos. El banco obtiene el dinero que generan esos activos y, tras descontar sus gastos de operación, salarios, alquileres, impuestos, bonuses… lo reparte entre quienes han puesto los fondos: los depositantes (que reciben intereses) y los accionistas (que reciben dividendos). Si los hubiera, también pagaría a otras entidades financieras que prestaran fondos al banco:

Balance y cuenta de resultados (desordenada) del banco

Si un grupo de depositantes retiran su dinero, el banco debe retirar la parte correspondiente del activo para devolverles sus fondos, ya sea directamente (cuando el activo es dinero en efectivo) o liquidando activo (vendiéndolo) para obtener el efectivo que devolver. El banco puede prestar a largo plazo porque, en principio, sólo una fracción pequeña de los depositantes retira su dinero en cada periodo, de modo que si mantiene una fracción adecuada de su activo en activos líquidos (que se pueden vender fácilmente) puede operar con normalidad.

No obstante, la cantidad de depósitos que se puede retirar al mismo tiempo de un banco está limitada, de modo que el sistema bancario tiene una vulnerabilidad intrínseca. Aparecen dos equilibrios: un equilibrio de normalidad, en el que los depositantes confían en que el banco puede pagar, dejan su dinero quieto y el banco puede pagar; y un equilibrio de crisis, en el que los depositantes creen que el banco puede quebrar, retiran su dinero por si acaso y causan lo que temían. Como Gorton explica, este tipo de sucesos eran frecuentes a finales del siglo XIX y sólo fueron erradicados tras la creación de la FDIC, que pasó a garantizar los depósitos. Al eliminar el riesgo de los depósitos, el equilibrio de crisis desapareció y el sistema adquirió una estabilidad aceptable… hasta hoy.

¿Por qué se propaga el pánico bancario? Pensemos en la reacción del banco cuando se ve en una situación de iliquidez. Un banco que necesita urgentemente fondos y no consigue más financiación necesita vender activos menos líquidos rápidamente. Por ello, se ve forzado a venderlos a precios bajos (‘fire sale’), lo que le causa pérdidas: pero si el banco o institución es suficientemente grande o el número de bancos con problemas es significativo, esas ventas afectan el mercado y causan un descenso del precio de mercado de esos activos (equivalente a un aumento del tipo de interés). Ese descenso crea pérdidas a todos los demás bancos que poseen esos activos, que ven ahora que valen menos, lo que les traslada los problemas y los difunde por todo el sistema financiero. Estos activos no tienen por qué ser bonos tóxicos: pueden ser perfectamente bonos AAA emitidos por corporaciones solventes que son vendidos masivamente a bajo precio para obtener liquidez, como muestra Gorton:

Diferencia entre los intereses sobre los bonos AA y AAA de esta categoría

Como observaba Blanchard, las pérdidas causadas por el subprime son insuficientes para explicar una crisis de este tamaño:

Fragmento de Blanchard (2009)

Todo tipo de activos bajaron de precio, y no sólo los relacionados con el sector de las hipotecas. Activos relacionados con tarjetas de crédito, préstamos para automóviles, préstamos a estudiantes… lo que encaja con la descripción de la propagación de un bank run, en el que no sólo bajan de precio los “activos tóxicos” sino cualquier cosa que estuviera en los balances de los banco y se pudiera vender para obtener liquidez, causando a su vez más problemas.

De modo que los problemas coinciden con la descripción de una crisis bancaria provocada por un pánico bancario. El problema es que nadie pudo ver ningún pánico bancario. Ningún pánico bancario tradicional.

2. La transformación estructural del sector bancario

Desde 1980, el sector bancario estadounidense lleva sufriendo una transformación alejándolo del modelo tradicional de “depósito → préstamo”, que se agotó, señala Gorton, por dos causas. La primera de ellas es la pérdida de cuota de mercado ante los ‘money market mutual funds’ (no sé cuál es la traducción correcta al español), que comenzaron a desplazar a los depósitos y cuentas corrientes. La segunda de ellas es el crecimiento del mercado de bonos basura o ‘junk bonds’, con lo que las empresas aumentaron su capacidad para obtener financiación sin necesidad de recurrir al banco. El modelo tradicional se agotaba, dejó de ser rentable y se redujo mientras crecía el “sistema bancario paralelo” o “sistema bancario en las sombras” constituido por diversos mercados de bonos, títulos/’securities’, instrumentos y derivados (véase el esquema de la página 9); algunos de ellos implosionaron durante la crisis y ahora mismo están congelados. Los bancos adquirieron un nuevo rol empaquetando préstamos y vendiendo al sistema bancario paralelo gran parte de las ‘securities’ resultantes (operaciones conocidas como titulización o ‘securitization’), ya que simplemente mantenerlas en el balance dejó de ser rentable.

No obstante, no todos estos títulos sintéticos se vendían al “sistema bancario paralelo”: parte de ellos quedaban en los balances de los bancos. Una razón importante para ello es que estos títulos se empleaban como colateral para un tipo de transacción conocida como “repo”, abreviatura de ‘repurchase agreement’. El repo es bastante antiguo, pero históricamente no había sido importante en términos cuantitativos. ¿En qué consiste?

Los inversores institucionales (aseguradoras, fondos de pensiones, fondos de inversión…) y las empresas no financieras necesitan cuentas corrientes y depósitos de características similares a las que requiere un particular. Necesitan una inversión segura (1), que pague un interés (2) y que les proporcione acceso inmediato al dinero (3). Pero no pueden recurrir a depósitos bancarios, puesto que la cantidad asegurada está limitada (actualmente, la FDIC asegura hasta 250.000$) a una cantidad minúscula comparada con los recursos que mueven estos inversores. La solución es prestárselo al banco (requisito 2) a muy corto plazo (3), con el banco proporcionando colateral en forma de activos con la que la entidad depositante puede quedarse si el banco quiebra o si la entidad decide finalizar el contrato unilateralmente (para solucionar el requisito 1). El balance de un banco de inversión de ejemplo (o de un banco comercial, metiendo los depósitos dentro de “otros tipos de deuda”) podría tener este aspecto:

Ejemplo de banco dependiente del repo

Gorton estima a partir de evidencia indirecta (ya que la Fed sólo mide la cantidad de repo de algunos bancos, y el propio Gorton declara que “nadie sabe” su tamaño exacto) que el mercado de repo en EEUU creció hasta los 12 billones, una cantidad equivalente a entre el 80% y el 90% del PIB de EEUU y unas 10 veces la cantidad total de préstamos ‘subprime’. Un orden de magnitud que realmente asusta para un tipo de transacción que debe ser renovada a muy corto plazo. No obstante, las entidades participantes no deberían preocuparse ya que, aunque el banco quiebre, pueden quedarse con el colateral, que les proporciona la seguridad que necesitan. ¿O no?

3. Encajando las piezas del puzzle

Los lectores más astutos ya habrán conectado los ya célebres ‘activos tóxicos’ con el uso de colateral para repo. Cuando los inversores consideran que el activo que hace de colateral puede tener riesgo y bajar de precio rápidamente (causándoles pérdidas), lo que hacen es demandar más colateral por cada dólar que prestan, en lo que Gorton denomina ‘haircuts’. Gorton hace una analogía con la E. Coli: cuando no se ha delimitado la ubicación de la carne contaminada, hay que retirar miles de toneladas de alimentos; similamente, cuando no se conoce la distribución del riesgo subprime, se aplican recortes sobre todo tipo de activos relacionados. Estos recortes miden la diferencia entre la cantidad de colateral y la cantidad prestada, como porcentaje de la cantidad total de colateral. Conforme esos recortes aumentan, los inversores prestan menos dinero por cada unidad de colateral, con lo que están efectivamente retirando fondos del banco de forma similar a un pánico tradicional, y el banco debe vender rápidamente una gran cantidad de activo para compensar la disminución en los fondos obtenidos mediante repo. Pues bien, esto es lo Gorton y Metrick calcularon que ocurrió con los recortes:

Recortes medios aplicados sobre el repo

De modo que ya podemos relacionarlo todo: los problemas con los préstamos subprime aumentaron los recortes en el repo, con lo que los bancos más expuestos se vieron al borde de la iliquidez. Al intentar vender  activos, sus precios bajaron, causando grandes pérdidas a las demás instituciones financieras y aumentando el riesgo, forzando mayores recortes en una espiral bastante fea de desapalancamiento. Es importante recalcar que las subprime sólo fueron el detonante de la crisis, y que las vulnerabilidades ya habían comenzado a desarrollarse décadas atrás. El problema fundamental no es nuevo; simplemente, la solución que proporcionó unas cuantas décadas de relativa estabilidad (el seguro de depósitos) no cubre el flanco que se ha abierto desde los 80 con la evolución del sistema financiero.

The crisis was not a one‐time, unique, event. The problem is structural. The explanation for the crisis lies in the structure of private transaction securities that are created by banks. This structure, while very important for the economy, is subject to periodic panics if there are shocks that cause concerns about counterparty default. There have been banking panics throughout U.S. history, with private bank notes, with demand deposits, and now with repo. The economy needs banks and banking. But bank liabilities have a vulnerability.

Anuncios

One comment

  1. […] Gary Gorton y el retorno del pánico bancario magnetotrouble.wordpress.com/2010/03/07/gary-gorton-y-el-ret…  por Splinter hace 2 segundos […]



Responder

Introduce tus datos o haz clic en un icono para iniciar sesión:

Logo de WordPress.com

Estás comentando usando tu cuenta de WordPress.com. Cerrar sesión / Cambiar )

Imagen de Twitter

Estás comentando usando tu cuenta de Twitter. Cerrar sesión / Cambiar )

Foto de Facebook

Estás comentando usando tu cuenta de Facebook. Cerrar sesión / Cambiar )

Google+ photo

Estás comentando usando tu cuenta de Google+. Cerrar sesión / Cambiar )

Conectando a %s

A %d blogueros les gusta esto: