Planteémonos el escenario en el que la estrategia funciona. Estamos en, pongamos, 2014 o 2015. La austeridad en Grecia ha funcionado en términos contables (con costes políticos y sociales mayores o menores), de modo que las finanzas públicas entran en superávit primario (aunque el déficit público total sea posiblemente positivo debido a los intereses sobre la deuda) y, posiblemente, el país alcance superávit comercial. La deuda comienza a estabilizarse (por utilizar algún término) en torno al 150% del PIB. ¿Soy el único que ve un problema muy grande aquí?

En efecto: la situación descrita (superávit primario, carga de la deuda grande, interés de mercado sobre la deuda alto) es una situación en la que un Estado tiene todos los incentivos del mundo para declararse en bancarrota. Para entender por qué, nos tenemos que plantear otra pregunta: “¿por qué un gobierno se declara en default?” o, de forma simétrica, “¿por qué un Estado paga sus deudas?”. El motivo por el que un Estado paga sus deudas (abstrayéndonos de las cuestiones de expectativas e inconsistencia temporal) es que a nadie le gusta prestar a alguien en bancarrota, de modo que si un Estado tiene la necesidad de endeudarse (si tiene déficit primario) o prevé que vaya a tener la necesidad de hacerlo en un futuro más o menos cercano, necesita convencer a sus prestamistas de que pagará sus deudas futuras, y resulta complicarlo convencerlos sin pagar sus deudas pasadas (es decir, si el Estado no quiere pagar sus deudas) o si va a ser muy difícil pagar las deudas futuras (si el Estado no puede pagar sus deudas). No obstante, si un Estado no tiene la necesidad de endeudarse, la carga de la deuda comienza a pesar.

La decisión de entrar en default es, como todo en economía, una cuestión de costes y beneficios: si los beneficios son grandes (los intereses sobre la deuda son altos, el nivel de deuda es alto, la capacidad recaudatoria o inflacionaria es reducida…) y los costes reputacionales pequeños (Grecia sería un mal deudor, pero tras el default sería un “mal” deudor que al menos tiene la posibilidad político-económica de devolver la deuda, lo que es una posible mejora respecto a ser un “buen” deudor que no puede pagar sus deudas; además, si tiene superávit primario, tendría unos cuantos años de “tregua” hasta que necesitara volver a endeudarse), el gobierno comenzará a plantearse una bancarrota*. Pero el gobierno no es la única institución en el mundo que puede valorar estos costes y beneficios: sus prestamistas también pueden hacerlo. Por eso las crisis de deuda suelen tener un desenlace tan rápido y tan “inevitable” (en ausencia de programas de rescate): “los mercados” (probablemente la personalización más desastrosa de los últimos años) anticipan el default, “cortan el grifo” para minimizar pérdidas, los intereses sobre la deuda suben rápidamente (aumenta el beneficio de quebrar y disminuye el coste reputacional) y se alcanza un momento en que, por mucha voluntad que el Gobierno tenga de hacer lo posible para pagar la deuda, los beneficios acaban superando a los costes. Entonces se produce un default, normalmente acompañado de una devaluación o depreciación más o menos grande dependiendo de cuánto falte para alcanzar el superávit dual.

Si añadimos algunas consideraciones kotlikoffianas, esto explica por qué los datos de deuda como fracción del PIB no son el indicador definitivo de la solvencia de un Estado (es decir, por qué razonamientos del estilo de “la deuda de España como porcentaje del PIB es menor que la de Alemania, luego el hecho de que nos consideren menos solventes tiene que ser una conspiración de los mercados, los especuladores, la pérfida Albión y los franceses, que nos tienen mucha manía” son más falsos que un euro de chocolate). El ratio deuda – PIB es un dato importante, pero no es el único invitado en la fiesta. De hecho, si observamos los datos históricos, veremos episodios de bancarrotas con ratios de deuda – PIB relativamente bajos (por ejemplo, un valor del 44% en Argentina, con un déficit primario del 0.5% del PIB y un déficit público total inferior al 5%).

Retomando el tema principal,  la conclusión es clara: dado que tanto el escenario de éxito como el escenario de fracaso desembocan en la bancarrota de Grecia, ¿cuál era el objetivo de demorar lo inevitable? Aquí ya entramos en el terreno de las conjeturas y las hipótesis esspeculativas: que en 2013 los bancos alemanes estarán mejor capitalizados, que habrá otro Gobierno en Alemania y se comerán el marrón ellos, que nadie sabe qué tamaño tendría el pánico financiero al día siguiente, etcétera. En cualquier caso, los sucesivos planes de ayuda a Grecia tienen el efecto de ir acumulando bonos griegos en las cuentas de los Estados europeos (recordemos que la separación entre el pasivo del EFSF, del BCE, y de los Estados miembros es contable pero no económica) mientras van amortizándose poco a poco los del sector privado. En cierto modo, es un rescate bancario por la puerta de atrás: quizás más fácil políticamente, pero que corre el grave riesgo de dejar el Euro a merced del populismo moralista en los países del núcleo (“¿por qué los ahorradores alemanes tienen que hacer de paganinis en la fiesta de los despilfarradores griegos?”, etcétera). Tiempos tristes para el proyecto europeo, en el momento en el que más necesario se hace.

* Por supuesto, no sólo hay factores económicos en la ecuación, sino que también existen otros tipos de costes [PDF] (por ejemplo, los políticos), pero quedan fuera de este análisis

Un argumento común es que se trata de “pan para hoy, hambre para mañana”: dado que estamos vendiendo (parte de) una fuente de ingresos, sigue el argumento, “a la larga” será peor para las cuentas del Estado, ya que los ingresos futuros se reducen. A primera vista, parece un argumento intuitivo y razonable. No obstante, cuando aplicamos los conceptos de valor presente y coste de oportunidad, emerge un panorama diferente. ¿Por qué? Básicamente, para cualquier evolución de los gastos públicos y del resto de los ingresos públicos, los ingresos procedentes de la venta son deuda pública que no tenemos que emitir. Y si se tratan de deuda pública que no tenemos que emitir, también se trata de intereses que no tenemos que pagar. En resumen, la comparación no debe hacerse entre el flujo de caja neto de la empresa y el valor de la venta, sino entre el flujo de caja neto de la empresa y lo que nos ahorraremos en intereses. De modo que, a priori, no hay motivo para asumir que una privatización, por el hecho de ser privatización, supone un deterioro de las finanzas públicas (por supuesto, como absolutamente toda interacción económica entre el Estado y el sector privado, es posible -puede ocurrir y ha ocurrido- que en la práctica suponga pérdidas para el contribuyente). Este punto de vista, proporciona, además, una explicación natural al hecho de que las privatizaciones sean más atractivas en épocas de tensión en el mercado de deuda pública (tiempos que, por desgracia, nos está tocando vivir): en un contexto en el que la demanda de deuda pública de países como el nuestro presenta marcadas inelasticidades, el “ahorro” producido por la venta produce más beneficios que en periodos de tranquilidad.

Por el mismo motivo, es posible sacar la conclusión simétrica: a priori, no hay motivo para asumir que una privatización tiene un impacto positivo sobre las finanzas públicas, es decir, no se trata de una operación de reducción de déficit (como explicaba Elena Salgado). En palabras de Citoyen:

Si uno piensa en la política fiscal desde esta óptica, uno llega a varias conclusiones curiosas. Por ejemplo, los ingresos derivados de las privatizaciones no son ingresos de verdad que afecten a la sostenibilidad fiscal; son solo ingeniería contable: uno sólo está amortizando pasivos (deuda) con la venta de activos (empresas). Naturalmente, esto aparece como una reducción del déficit y la deuda, pero es un mal reflejo del esfuerzo fiscal y de la sostenibilidad a medio plazo porque los gastos futuros (la deuda que habría que devolver) han cambiado tanto como los ingresos futuros (la posibilidad de privatizar en el futuro).

¿Cuál debe ser el planteamiento alternativo al financiero? ¿Es decir, cuándo podemos afirmar que es una buena idea privatizar? En términos generales, la decisión de qué actividades económicas (aparte de las de carácter redistributivo) debe llevar a cabo el Estado no se debe tomar pensando en si van a “hacer bulto” en las cuentas del Estado; en su lugar, debe de ser una elección que dependa de si el Estado es mejor o peor que el sector privado en un sector determinado o, de forma más general, de qué combinaciones de instituciones públicas, instituciones privadas, impuestos, subvenciones y regulaciones funcionan para cada problema económico, en cada tiempo y lugar. Se trata de una conclusión relativamente aséptica en términos ideológicos*, desde luego, y no es una idea con gran potencial para unir a las masas bajo una pancarta. Pero no debemos despreciar las humildes ideas aburridas, ya que en muchas ocasiones producen progreso de carácter más estable y duradero que las grandes ideas pretenciosas basadas en ornamentados cascarones retóricos, apelaciones a las emociones o a la “indignación”, y cantidades reducidas de datos, ecuaciones y sustancia gris en general.

* Aquí estoy abusando un poco de los teoremas fundamentales de la economía del bienestar, es cierto, y la existencia de limitaciones para estos resultados impide que podamos separar de forma limpia las consideraciones de eficiencia de las de justicia o equidad (o, en lenguaje de economista, separar los aspectos positivos de los normativos). Es decir, que no siempre (¿prácticamente nunca?) podemos aislar completamente las cuestiones “técnicas” de las ideológicas. Pero la idea no es negar completamente la intersección entre ambos aspectos del problema (lo que sería pernicioso, al igual que el extremo opuesto), sino advertir contra el exceso de signo contrario: el abuso del prisma ideológico en ocasiones en las que oscurece más que ilumina (hemos visto ejemplos a patadas a lo largo de la crisis). En resumen, que veo poco interés en debatir si la apuesta por el capital privado en la administración de la Quiniela o la enseñanza de la integración por partes se pueden considerar atentados contra el proletariado o no.

El problema con los sistemas de temporizado rápido de muchos microondas es ampliamente conocido entre los expertos del tema, pero la gran mayoría de la población ni siquiera se ha planteado si es la forma óptima de ajustar el temporizador del microondas fácilmente. La idea detrás del “paradigma lineal” parece sencilla y fácil de entender: “el temporizador comienza a cero, mientras que cada pulsación del botón añade 30 segundos”. No obstante, como muchas otras ideas “rápidas”, “simples” y “fáciles de programar”, comienza a presentar múltiples problemas en cuanto la analizamos en un contexto riguroso. Vamos a considerar tres magnitudes en nuestro análisis: el número de pulsaciones del botón necesarias , el error relativo definido como la diferencia entre el tiempo deseado y el tiempo seleccionable en el temporizador más cercano, expresada en porcentaje, y el error relativo máximo en cada tramo. Cuando representamos ambas magnitudes en función del tiempo de calentamiento (suponiendo que el usuario escoge, de los dos números de pulsaciones más cercanos, aquel que le proporciona el menor error relativo), el análisis se vuelve diáfano y los defectos del paradigma lineal se muestran con total claridad:

Resultados del paradigma lineal

Los problemas son ahora tan obvios que a todos nos parece mentira que no los hubiéramos identificado previamente. En primer lugar, cada vez que quieres calentar algo de más de cinco minutos tienes que darle un montón de veces al botón. No es que me considere un tipo debilucho, pero seamos sinceros, al cabo de un rato empieza a cansar el click-click-click (y no hablemos del desgaste asociado de sus componentes electromécanicos) y, en un mundo en el que el tiempo es escaso y valioso, no podemos desperdiciarlo de esta forma en “darle al botón”. Francamente, a mí no me gustaría llegar al final de mis días, mirar atrás, y ver que mi vida pasaba mientras me dedicaba a hacer cosas como activar el microondas o instalar Linux.

Pero el verdadero fallo garrafal del paradigma lineal radica en la falta de precisión en los tiempos bajos. Si la temperatura óptima para la taza de leche que quiero desayunar se consigue con unos 45 segundos, sólo puedo elegir entre poner 30 segundos (y, con ello, bebérmela medio fría) o 60 segundos, con lo que o me la tomo caliente o espero a que se enfríe natural o artificalmente, con el consiguiente derroche de energía. Es más, el hecho de que la precisión sea diferente dependiendo de cuál sea el tiempo de calentamiento no tiene ningún sentido, si lo pensamos detenidamente. El principal determinante del tiempo de calentamiento no es tanto la temperatura (la gran mayoría de los alimentos que calentamos en el microondas alcanzan unas temperaturas parecidas) sino la capacidad calorífica del alimento, magnitud que depende tanto de los calores específicos de las sustancias que lo componen como de la cantidad en la que se encuentran presentes: nos guste o no, calentar una taza de colacao siempre será más rápido que calentar una lasaña precocinada recién sacada del congelador.

La consecuencia de este hecho es que en un microondas en el que la potencia se mantenga aproximadamente constante durante todo el calentamiento (y si esto no ocurre en el suyo, comience a preocuparse) y que se opere mediante el paradigma lineal, los mayores errores de temperaturas ocurrirán en los alimentos con menor capacidad calorífica y menos tiempo de calentamiento: es decir, los alimentos que consumimos más frecuentemente. La pérdida de bienestar social es inmensa. Si fuera usted a comprar unas tijeras de cocina, ¿compraría unas que se atascan con carne, pescado o verduras pero recortan cartulinas y polipropilenos con precisión de cirujano? Si fuera a jugar al fútbol, ¿compraría usted unas botas que resultaran incómodas al correr y defectuosas al chutar pero que le permitieran saltar medio milímetro más al rematar un saque de esquina?

A pesar de que todo lo mencionado son hechos y razonamientos irrefutables, basados en premisas que sólo un loco o un inconsciente podría negar, la sociedad presenta un marcado sesgo hacia el statu quo, y por ello reacciona ante cualquier crítica con las palabras mágicas: “¿qué pasa, que tú lo harías mejor?”. Pero en este caso existe claramente una alternativa con la que responder “Sí” a la dichosa cuestión y atravesar con una estocada dialéctica la armadura de conformismo del interlocutor. Se trata del paradigma exponencial, y el hecho de que usted no haya oído nunca hablar de él es otra prueba de que el sistema sabe protegerse. El principio del paradigma exponencial es simple: el error absoluto máximo de temperaturas debe de ser independiente del tiempo de cocción deseado, y ello se consigue si el error relativo máximo en el tiempo de cocción es también constante. Un ejemplo que responde a estas especificaciones es aquél en el que la primera pulsación añade 30 segundos y cada pulsación sucesiva aumenta en un 25% el tiempo de cocción. Los resultados son los siguientes:

Paradigma exponencial

Los resultados han mejorado sustancialmente: ahora la precisión es constante y limita a un 10% el error máximo entre lo calentado y lo deseado, y no hace falta dejarse un dedo en el botón para calentar un congelado de varios minutos. A la vista de esta mejora de la efectividad, lo que cualquier ciudadano con pensamiento crítico debería preguntarse es: ¿por qué no adoptamos estas ideas? No es por desconocimiento: aunque en público la industria del electrodoméstico trate de desacreditar los estudios que pongan en cuestión la verdad manufacturada por sus departamentos de PR, en privado sus ingenieros confiesan que las críticas son válidas y, por ello, los últimos años han observado tímidos avances al respecto: que cada pulsación añada 1 minuto en lugar de 30 segundos a partir de una determinada cantidad de tiempo y la aparición de controles adicionales en algunos modelos para ajustar con mayor precisión el tiempo son avances inspirados por las propuestas de los críticos; avances que tratan de aplicar un parche al fallido modelo lineal para salvarlo.

Sólo el silencio de los grandes medios y el peso de las viejas tradiciones, como el fetichismo por los números redondos, impiden la sustitución final del paradigma lineal por el paradigma exponencial en los nuevos microondas: un cambio real que produciría un incremento sustancial del beneficio del consumidor y una mejora comparable del bienestar social y la eficiencia económica. Se trataría de un pequeño cambio en la cantidad de segundos que ascienden al marcador, pero también de un gran avance para la Humanidad.

Desde esta nueva (o no) perspectiva, procedamos a reflexionar sobre las interacciones entre ambas actitudes. Pensemos en un mundo en el que todos los consumidores tienen una actitud ingenua: en este caso, ser “socialmente responsable” es rentable desde el punto de vista empresarial (o, al menos, tan rentable como muchas formas de publicidad), ya que mejora la imagen de la empresa y eso ayuda a aumentar la facturación. En este mundo, por lo tanto, las empresas llevarán a cabo alguna cantidad de actos benéficos. Pensemos ahora en el mundo opuesto, una realidad alternativa donde todos los consumidores son más cínicos que House: en este mundo, es completamente inútil desde el punto de vista monetario colaborar con la Cruz Roja o luchar contra la deforestación, ya que los consumidores sabrán que se trata de una maniobra de mercadotecnia (y con este término cubro mi cuota diaria de fingida oposición contra el imperialismo lingüístico) y (no) actuarán en consecuencia. En este escenario, las empresas pasarán completamente de estos rollos de la responsabilidad social corporativa, o como queramos llamarlo, y volverán a sus tareas habituales de contar pesetas y almorzar infantes.

El lector audaz me habrá visto venir desde el comienzo del párrafo anterior, pero en este blog somos demócratas e igualitaristas, así que lo terminaré de concluir para quienes tienen la desgracia de ser más tontos que las piedras: si la realidad es como la conciben los cínicos, cuanta más gente crea que la “responsabilidad social” empresarial es verdadera, más “responsabilidad social” mostrarán las empresas: como el mundo del cuento de Ende, se trata de un fenómeno que existe sólo en la medida en que creemos en él, y que muere cuando dejamos de hacerlo.

La paradoja del cinismo es, en resumen, otro ejemplo más del conflicto entre verdad y felicidad, entre lo cierto y lo conveniente. La sociedad no es en esto diferente de los individuos: al igual que estos, en muchas ocasiones le conviene creer en cosas que no son ciertas, como los Reyes Magos. Y no, no estoy pensando en el programa de Rubalcaba. Bueno, quizás un poquito sí, eh.

ROLNICK: So while there may be different impacts between export policies and import policies, you’re essentially arguing for open trade and it’s not just in physical capital, it’s in ideas as well?

STIGLITZ: That’s right. But, it’s a very different argument from the traditional arguments for trade. There is a little bit of evidence that the gains from trade do not come from inter-sectoral reallocation of resources—the traditional economist’s view. The idea being that the gains from trade really come from these technology spillovers.

ROLNICK: This is the new literature that suggests there are gains to trade that we in the profession haven’t quantified yet.

STIGLITZ: And this enters very much into thinking about regional trade arrangements, what the gains and the costs and benefits that go beyond the traditional debate of trade diversion vs. trade creation. They address issues like: What will be the impact of this particular regional trade agreement on technology transfer?

ROLNICK: What about NAFTA [North American Free Trade Agreement]? NAFTA is one of the more recent regional trade agreements. There are still many critics of NAFTA. Where do you stand?

STIGLITZ: My general stand on regional trade agreements is that they need to be viewed as a step toward a more open international set of arrangements. They are intermediate steps. And as intermediate steps, they need to be evaluated not where they are but where they lead. So if an intermediate step blocks off the link to the final step, then it’s a step backwards. But if it’s really intermediate . . .

ROLNICK: Some have argued NAFTA was just that, an intermediate step that was going to lead to a full-blown North American free trade agreement and then eventually open up to the rest of the world. Is that a fair view?

STIGLITZ: That, I think, is a fair interpretation of what those of us who are optimistic about NAFTA believe. There have been some setbacks over the last couple of years. A lot of us hoped for fast track authority in Congress that would have facilitated Chile being brought into the free trade area. And, in a way, I wish the debate were on the issue of whether the best way of reaching the free trade area, embracing all of the Americas, was through fast track accession or a big bang agreement that would embrace everybody at the same time. That kind of debate would have made clear what the goal was and the best way of obtaining it. With some of the protectionist sentiment in Congress, one worries about whether we’ve lost sight of what the goal is. And the fact that there’s still much resistance to even a fast track for Chile suggests that the goal may not be in sight.

ROLNICK: One reason for this resistance is that when governments make new trade agreements there are going to be winners and losers. NAFTA attempted to take care of those that would lose. Has this attempt been successful?

STIGLITZ: Any change has winners and losers. New innovations have winners and losers. Our attitude toward opening up trade, which is like an innovation, should be like our attitude toward somebody discovering a super laser that makes the economy more productive.

ROLNICK: Well, that’s easy for an economist to say, but U.S. politicians have to worry about firms that have to compete with Mexican firms.

STIGLITZ: I agree. However, once you begin by bringing the issue of lost opportunities in our society, you can phrase a question like: How are we going to react to the automobile that threw the blacksmith out of work? Are we going to say we’re not going to allow the automobile? And from a historical perspective, do we think it was a mistake to allow the automobile? I think most of us probably think, aside from maybe being worried about pollution, that our society is much better off. Now the same argument goes for opening up trade. We’re going to be better off. But, just like the blacksmiths were hurt, opening up trade leads to some people being hurt. It really is basically the same principle. Innovations that make our society more productive have mostly winners but some losers. And as a society it is incumbent upon us to ease the transition of those who are hurt. And that principle was encompassed in NAFTA, and it’s one of the things that we need to continue to focus on.

ROLNICK: Some argue that we should only negotiate free trade agreements when we’re at full employment. Do you agree?

STIGLITZ: No. My view is that good macro-economic policy overall is the most important part of a jobs program. You’ve got good macro-economic policy. You’ve got the unemployment rate under 5 percent without inflationary pressure. Whatever the cause of unemployment, whether it’s new technology or new trade, people have to move from one job to another. And so, some of this issue I think is a red herring. I think we ought to have job transition programs, period. And the cost of the programs, if we have our economy running at full employment, is not going to be that great. People don’t want to spend a lot of time in a training program when they could be out in the labor force. So, I’m not worried about the overall cost. When the economy has ups and downs, the cost will go up a little bit, but that’s again not bad. People are training for where the economy goes.

Más sobre regulación bancaria, la unión monetaria europea y ciclos económicos en la entrevista completa.

Un comentario que se oye de vez en cuando es «si les estamos prestando dinero a los bancos al 1% y ellos lo invierten en deuda pública, donde el Estado paga (pagamos) un 4% [el número varía con el tiempo], ¿entonces no están ganando dinero gratis los bancos a nuestra costa?». La respuesta corta es “No”. La respuesta larga es “Tampoco”. ¿Por qué? Porque quien afirma esto normalmente no sabe que esos dos tipos de interés son a diferente plazo (además de otros errores), lo que hace que no se puedan comparar como lo está haciendo y porque, cuando se utilizan tipos de interés al mismo plazo, el “chollo” desaparece. Ese 1% es un tipo de interés a corto plazo, mientras que ese 4% (o la cifra que sea) es a largo plazo. Os presento a la yield curve en este momento:

Curvas para tres países

En estas curvas se representa el interés anual que se paga sobre la deuda pública de un Estado a un plazo determinado. Hoy en día, los intereses a corto plazo son bajos (inferiores al 1%), pero a largo plazo son superiores por varios motivos (porque los tipos de interés a corto plazo van a ser superiores en el futuro y, adicionalmente, se suman otras primas de riesgo -de variación de tipos de interés, de reinversión, de liquidez…). De modo que no existe un único tipo de interés, sino que depende del plazo que estemos considerando.

Esto es lo que paga la deuda pública. Ahora vamos a reelaborar el argumento y comparar esa cantidad con otra que sea representativa del coste de financiación de un banco al mismo plazo. Mi elección es el euríbor:

Letras del Tesoro VS Euribor

El chollo no sólo ha desaparecido, sino que se ha invertido. Como cabría esperar, un país puede financiarse a menor coste (normalmente) que una entidad privada como un banco. Además, si los bancos se lanzan a por deuda pública (aumenta la oferta de crédito / la demanda de deuda), el precio de esa deuda aumenta, lo que implica una disminución del tipo de interés que pagamos sobre esa deuda¹.

No obstante, ¿se pueden financiar inversiones a largo plazo con financiación a corto plazo? Sí, pero introduces un riesgo adicional al de la propia inversión (que suele ser pequeño hablando de deuda pública): cuando expire el periodo de financiación, el banco (o la entidad que sea) tiene que refinanciar la inversión a los intereses de ese momento o tiene que vender la inversión. Si los intereses han subido, entonces la inversión puede dejar de ser rentable o incluso crear pérdidas con la nueva financiación; además, el precio del activo sería bajo¹, con lo que no se podrían evitar esas pérdidas vendiéndolo.

Una última confusión en ese argumento tiene que ver con lo que “prestamos al 1%”. El BCE no hace préstamos “convencionales”. Cuando depositas dinero en el banco o el banco lo presta a otro banco o a una empresa o Estado, ese dinero sale de un lado de la economía y llega a otro, y en el futuro recorrerá el camino inverso. Cuando el BCE hace un préstamo (simplifico al omitir otros pasivos), debe de crear dinero físico²; el crédito del BCE es aproximadamente igual a la cantidad de dinero en circulación, y por lo tanto es una fracción pequeña del crédito total en la Eurozona. Además, los préstamos del BCE (omitiendo los excepcionales, como las subastas a un año que ejecutó el año pasado) son a muy corto plazo. ¿Os habéis fijado en el punto negro que hay en la última gráfica? Ese es el interés (1%) y el plazo de una MRO (subasta de liquidez).

Fuentes de los datos: España (Tesoro), Alemania (Bloomberg), EEUU (US Treasury), Euríbor, tipo de la MRO (BCE).

Notas

¹ Si disminuye el tipo de interés con el que calculas un valor actual neto de una inversión, ese VAN aumenta³, lo que hace que el precio de mercado suba y viceversa.

² Esto, por cierto, es la razón por la que el BCE no presta directamente a los Estados: sólo para financiar la deuda pública alemana debería emitir en torno al doble o el triple de los billetes y monedas de euro que hay en efectivo. En la práctica no importa, porque los intereses que recibe el BCE por sus préstamos van a los Bancos Centrales nacionales que lo ingresan en las arcas de los Estados de la Eurozona.

³ Esta regla vale para inversiones con unos desembolsos iniciales y una secuencia de flujos de caja estrictamente positivos posteriormente, pero hay casos teóricos con flujos de caja extraños que alternan el signo en los que esto no se cumple.

1. El pánico bancario tradicional

Muchos conoceréis ya los fundamentos básicos del ‘bank run’ o ‘pánico bancario’: una situación muy común en el pasado en la que las propias expectativas de que un banco puede quebrar incentivan a los depositantes a retirar su dinero para mantenerlo a salvo, causando la propia quiebra del banco. No obstante, procedo a repasar el mecanismo por el que el ‘bank run’ se propaga porque va a ser muy relevante para la explicación de Gorton.

El balance de un banco tiene un aspecto así. El activo son los artilugios que generan dinero, y el pasivo indica el origen de los fondos que se han usado para adquirir esos activos. El banco obtiene el dinero que generan esos activos y, tras descontar sus gastos de operación, salarios, alquileres, impuestos, bonuses… lo reparte entre quienes han puesto los fondos: los depositantes (que reciben intereses) y los accionistas (que reciben dividendos). Si los hubiera, también pagaría a otras entidades financieras que prestaran fondos al banco:

Balance y cuenta de resultados (desordenada) del banco

Si un grupo de depositantes retiran su dinero, el banco debe retirar la parte correspondiente del activo para devolverles sus fondos, ya sea directamente (cuando el activo es dinero en efectivo) o liquidando activo (vendiéndolo) para obtener el efectivo que devolver. El banco puede prestar a largo plazo porque, en principio, sólo una fracción pequeña de los depositantes retira su dinero en cada periodo, de modo que si mantiene una fracción adecuada de su activo en activos líquidos (que se pueden vender fácilmente) puede operar con normalidad.

No obstante, la cantidad de depósitos que se puede retirar al mismo tiempo de un banco está limitada, de modo que el sistema bancario tiene una vulnerabilidad intrínseca. Aparecen dos equilibrios: un equilibrio de normalidad, en el que los depositantes confían en que el banco puede pagar, dejan su dinero quieto y el banco puede pagar; y un equilibrio de crisis, en el que los depositantes creen que el banco puede quebrar, retiran su dinero por si acaso y causan lo que temían. Como Gorton explica, este tipo de sucesos eran frecuentes a finales del siglo XIX y sólo fueron erradicados tras la creación de la FDIC, que pasó a garantizar los depósitos. Al eliminar el riesgo de los depósitos, el equilibrio de crisis desapareció y el sistema adquirió una estabilidad aceptable… hasta hoy.

¿Por qué se propaga el pánico bancario? Pensemos en la reacción del banco cuando se ve en una situación de iliquidez. Un banco que necesita urgentemente fondos y no consigue más financiación necesita vender activos menos líquidos rápidamente. Por ello, se ve forzado a venderlos a precios bajos (‘fire sale’), lo que le causa pérdidas: pero si el banco o institución es suficientemente grande o el número de bancos con problemas es significativo, esas ventas afectan el mercado y causan un descenso del precio de mercado de esos activos (equivalente a un aumento del tipo de interés). Ese descenso crea pérdidas a todos los demás bancos que poseen esos activos, que ven ahora que valen menos, lo que les traslada los problemas y los difunde por todo el sistema financiero. Estos activos no tienen por qué ser bonos tóxicos: pueden ser perfectamente bonos AAA emitidos por corporaciones solventes que son vendidos masivamente a bajo precio para obtener liquidez, como muestra Gorton:

Diferencia entre los intereses sobre los bonos AA y AAA de esta categoría

Como observaba Blanchard, las pérdidas causadas por el subprime son insuficientes para explicar una crisis de este tamaño:

Fragmento de Blanchard (2009)

Todo tipo de activos bajaron de precio, y no sólo los relacionados con el sector de las hipotecas. Activos relacionados con tarjetas de crédito, préstamos para automóviles, préstamos a estudiantes… lo que encaja con la descripción de la propagación de un bank run, en el que no sólo bajan de precio los “activos tóxicos” sino cualquier cosa que estuviera en los balances de los banco y se pudiera vender para obtener liquidez, causando a su vez más problemas.

De modo que los problemas coinciden con la descripción de una crisis bancaria provocada por un pánico bancario. El problema es que nadie pudo ver ningún pánico bancario. Ningún pánico bancario tradicional.

2. La transformación estructural del sector bancario

Desde 1980, el sector bancario estadounidense lleva sufriendo una transformación alejándolo del modelo tradicional de “depósito → préstamo”, que se agotó, señala Gorton, por dos causas. La primera de ellas es la pérdida de cuota de mercado ante los ‘money market mutual funds’ (no sé cuál es la traducción correcta al español), que comenzaron a desplazar a los depósitos y cuentas corrientes. La segunda de ellas es el crecimiento del mercado de bonos basura o ‘junk bonds’, con lo que las empresas aumentaron su capacidad para obtener financiación sin necesidad de recurrir al banco. El modelo tradicional se agotaba, dejó de ser rentable y se redujo mientras crecía el “sistema bancario paralelo” o “sistema bancario en las sombras” constituido por diversos mercados de bonos, títulos/’securities’, instrumentos y derivados (véase el esquema de la página 9); algunos de ellos implosionaron durante la crisis y ahora mismo están congelados. Los bancos adquirieron un nuevo rol empaquetando préstamos y vendiendo al sistema bancario paralelo gran parte de las ‘securities’ resultantes (operaciones conocidas como titulización o ‘securitization’), ya que simplemente mantenerlas en el balance dejó de ser rentable.

No obstante, no todos estos títulos sintéticos se vendían al “sistema bancario paralelo”: parte de ellos quedaban en los balances de los bancos. Una razón importante para ello es que estos títulos se empleaban como colateral para un tipo de transacción conocida como “repo”, abreviatura de ‘repurchase agreement’. El repo es bastante antiguo, pero históricamente no había sido importante en términos cuantitativos. ¿En qué consiste?

Los inversores institucionales (aseguradoras, fondos de pensiones, fondos de inversión…) y las empresas no financieras necesitan cuentas corrientes y depósitos de características similares a las que requiere un particular. Necesitan una inversión segura (1), que pague un interés (2) y que les proporcione acceso inmediato al dinero (3). Pero no pueden recurrir a depósitos bancarios, puesto que la cantidad asegurada está limitada (actualmente, la FDIC asegura hasta 250.000$) a una cantidad minúscula comparada con los recursos que mueven estos inversores. La solución es prestárselo al banco (requisito 2) a muy corto plazo (3), con el banco proporcionando colateral en forma de activos con la que la entidad depositante puede quedarse si el banco quiebra o si la entidad decide finalizar el contrato unilateralmente (para solucionar el requisito 1). El balance de un banco de inversión de ejemplo (o de un banco comercial, metiendo los depósitos dentro de “otros tipos de deuda”) podría tener este aspecto:

Ejemplo de banco dependiente del repo

Gorton estima a partir de evidencia indirecta (ya que la Fed sólo mide la cantidad de repo de algunos bancos, y el propio Gorton declara que “nadie sabe” su tamaño exacto) que el mercado de repo en EEUU creció hasta los 12 billones, una cantidad equivalente a entre el 80% y el 90% del PIB de EEUU y unas 10 veces la cantidad total de préstamos ‘subprime’. Un orden de magnitud que realmente asusta para un tipo de transacción que debe ser renovada a muy corto plazo. No obstante, las entidades participantes no deberían preocuparse ya que, aunque el banco quiebre, pueden quedarse con el colateral, que les proporciona la seguridad que necesitan. ¿O no?

3. Encajando las piezas del puzzle

Los lectores más astutos ya habrán conectado los ya célebres ‘activos tóxicos’ con el uso de colateral para repo. Cuando los inversores consideran que el activo que hace de colateral puede tener riesgo y bajar de precio rápidamente (causándoles pérdidas), lo que hacen es demandar más colateral por cada dólar que prestan, en lo que Gorton denomina ‘haircuts’. Gorton hace una analogía con la E. Coli: cuando no se ha delimitado la ubicación de la carne contaminada, hay que retirar miles de toneladas de alimentos; similamente, cuando no se conoce la distribución del riesgo subprime, se aplican recortes sobre todo tipo de activos relacionados. Estos recortes miden la diferencia entre la cantidad de colateral y la cantidad prestada, como porcentaje de la cantidad total de colateral. Conforme esos recortes aumentan, los inversores prestan menos dinero por cada unidad de colateral, con lo que están efectivamente retirando fondos del banco de forma similar a un pánico tradicional, y el banco debe vender rápidamente una gran cantidad de activo para compensar la disminución en los fondos obtenidos mediante repo. Pues bien, esto es lo Gorton y Metrick calcularon que ocurrió con los recortes:

Recortes medios aplicados sobre el repo

De modo que ya podemos relacionarlo todo: los problemas con los préstamos subprime aumentaron los recortes en el repo, con lo que los bancos más expuestos se vieron al borde de la iliquidez. Al intentar vender  activos, sus precios bajaron, causando grandes pérdidas a las demás instituciones financieras y aumentando el riesgo, forzando mayores recortes en una espiral bastante fea de desapalancamiento. Es importante recalcar que las subprime sólo fueron el detonante de la crisis, y que las vulnerabilidades ya habían comenzado a desarrollarse décadas atrás. El problema fundamental no es nuevo; simplemente, la solución que proporcionó unas cuantas décadas de relativa estabilidad (el seguro de depósitos) no cubre el flanco que se ha abierto desde los 80 con la evolución del sistema financiero.

The crisis was not a one‐time, unique, event. The problem is structural. The explanation for the crisis lies in the structure of private transaction securities that are created by banks. This structure, while very important for the economy, is subject to periodic panics if there are shocks that cause concerns about counterparty default. There have been banking panics throughout U.S. history, with private bank notes, with demand deposits, and now with repo. The economy needs banks and banking. But bank liabilities have a vulnerability.

Con lo que la temperatura en un momento dado es proporcional a la convolución del forzamiento con una exponencial negativa, lo que podemos interpretar como el “forzamiento acumulado” hasta ese instante. Vamos a reescribir la constante de la exponencial:

Dado que el exponente es adimensional, tiene las mismas unidades que el tiempo: es, por lo tanto, una medida de tiempo. En este tipo de procesos, se le denomina a tiempo característico o constante de tiempo, y es un valor que determina la velocidad de respuesta del sistema a las variaciones en las entradas (a las variaciones del forzamiento, en este caso). Si el forzamiento fuera un múltiplo de un escalón unitario (es decir, si fuera nulo antes del inicio y un valor constante a partir del inicio de la serie), entonces la constante de tiempo mediría lo que tarda el valor de salida (la temperatura, para nuestro caso) en alcanzar el 63% de su valor final. Veámoslo gráficamente:

Constante de tiempo

En este ejemplo, el sistema tiene una sensibilidad climática al CO₂ de 3 ºC, una constante de tiempo τ = 20 años y se duplica el CO₂ instantáneamente cuando t = 0. Cuando han pasado 20 años, la temperatura ya ha ascendido 1.9 ºC, el 63% del incremento definitivo. Podemos compararlo con otros valores para la constante de tiempo:

Otras constantes de tiempo

Todas las curvas convergen al mismo valor, pero unas se acercan más rápido que otras. A los 20 años, la curva más rápida (τ = 5) ya se encuentra prácticamente en equilibrio, mientras que la más lenta (τ = 50) sólo ha completado un tercio del camino. Veamos ahora qué aspecto tiene esta convolución con los forzamientos reales durante el siglo XX¹:

Forzamientos y convoluciones

Con una constante de tiempo de un año, la convolución tiene un aspecto muy similar al del forzamiento original; en cambio, conforme aumentamos el tiempo característico, la convolución va perdiendo su sensibilidad a las variaciones de corto plazo como las erupciones volcánicas, quedando la tendencia a largo plazo.

De modo que ya sólo nos falta un ingrediente para empezar a usar el modelo: el factor constante . Lo vamos a estimar mediante regresión lineal: es decir, vamos a escoger alguna de esas curvas y vamos a estirarla verticalmente y moverla arriba y abajo hasta que encaje en el registro de temperaturas. Aquí están los ajustes con 4 constantes de ejemplo:

Ajustes del modelo para diferentes τ

La primera de ellas, con τ = 1, exagera los picos causados por los volcanes y produce un ajuste bastante malo. La última de ellas, con τ = 30, padece el mal opuesto: es poco sensible a las erupciones, aunque parece capturar mejor la tendencia a largo plazo. Los dos casos intermedios parecen estar más equilibrados, ¿con cuál de ellos nos quedamos? Podríamos elegir a ojímetro, pero emplearemos un criterio algo más riguroso: vamos a comparar sus coeficientes r²:

r² de los ajustes de ejemplo

Parece que el modelo con τ = 15 muestra mayor correlación con el registro instrumental de temperaturas. Y el modelo que parecía simular mejor los picos volcánicos, τ = 5, es peor estadísticamente que el τ = 30 que habíamos descartado (veremos cómo combinar lo mejor de cada ajuste en el próximo post). No obstante, ¿por qué analizar sólo estos cuatro casos? Vamos a unir los puntos, calculando el coeficiente r² para cada valor de τ entre 0 y 50 a intervalos de 0.1 año.

r² como función de τ

De modo que en el intervalo considerado, las constantes de tiempo pequeñas proporcionan los peores ajustes, aunque van mejorando rápido conforme la aumentamos. Tras alcanzar un máximo, el ajuste comienza a empeorar lentamente. Ese máximo se encuentra en 15.7 años, bastante cerca de la de 15 años que había puesto de ejemplo (¿no es asombroso? ¡adoradme!). El resultado con τ = 15.7 es, como cabría esperar, muy parecido al de τ = 15:

Ajuste para τ = 15.7 años

Antes de pasar a la tercera parte, vamos a hacer un experimento. Vamos a eliminar los gases de efecto invernadero a la hora de calcular los forzamientos y vamos a ver si podemos explicar el calentamiento del siglo XX sin ellos:

Mira, mamá, ¡sin GHG!

El ajuste es bastante malo, pero uno podría pensar que, a pesar de eso, explica gran parte del calentamiento. No obstante, sería una conclusión errónea. ¿Por qué? Porque no es que el ajuste sea malo, es peor que malo. Es un ajuste ilegal. Me explico:

Ajuste defectuoso

A la hora de buscar el mejor ajuste, la convolución ha quedado tan estirada que ha quedado invertida: la pendiente de la recta de regresión es negativa. Esto no sólo implica una sensibilidad negativa (inconsistente con la evidencia paleoclimática y los procesos de glaciación y sus finales) sino que, bajo las condiciones de este modelo, implica una capacidad calorífica negativa; algo que sólo se ha conseguido observar en este Universo en condiciones muy especiales. No obstante, en condiciones terráqueas, esto es imposible. El ajuste es ilegal al violar las leyes de la física. Agentes, arréstenlo.

De hecho, aunque variemos la constante de tiempo, seguiremos obteniendo coeficientes negativos. La razón es esta:

Forzamientos con y sin gases de efecto invernadero

Si no hubiéramos emitido el CO₂ y demás gases de efecto invernadero que hemos liberado a la atmósfera en el siglo XX, el forzamiento neto hubiera sido negativo, lo que nos habría conducido a un enfriamiento. La única manera de reconciliarlo con el registro de temperaturas es colocarlo al revés.

Hasta aquí hemos llegado hoy. En el próximo post, hablaremos de las limitaciones de este modelo y veremos si podemos mejorar el ajuste y, a la vez, conseguir que el modelo sea más realista teniendo en cuenta lo que sabemos acerca de la Tierra.

¹ Las convoluciones que se muestran directamente en las gráficas de este post están escaladas (para tener rms = 1) porque queremos comparar su forma, no su tamaño.

Si recordáis la Física del instituto, la variación de temperatura de una masa homogénea cuando recibe o pierde una cantidad de calor puede ser descrita (salvo en cambios de fase) por esta ecuación:

donde es el calor específico, que consideraremos una constante, y es el calor neto que recibe el objeto: es decir, el que recibe menos el que pierde. Si dividimos entre y consideramos incrementos de tiempo pequeños (es decir, derivamos), la expresión se convierte en:

donde he agrupado como , capacidad calorífica, y ya no es una cantidad de calor sino de potencia: calor/energía por unidad de tiempo.

En el estado estacionario, y por lo tanto : el objeto expulsa tanto calor como recibe y se mantiene en equilibrio térmico. Pero, ¿qué ocurre si la masa (la Tierra, en este caso) no se encuentra en equilibrio? Es decir, ¿qué ocurre si recibe más calor que el que expulsa? Vamos a expresar con dos términos:

El primero de ellos es . Se trata de una magnitud denominada forzamiento radiativo, y mide la variación de la potencia calorífica neta (por unidad de área*) que causa un fenómeno: por ejemplo, un incremento de la cantidad de CO₂ u otros gases en la atmósfera, una variación en la actividad solar, una variación del albedo de la Tierra o la emisión de aerosoles debido a una erupción volcánica. El IPCC AR4 (2007) cubre los forzamientos en el capítulo 2 [PDF] del WG1 (véase la figura 2.20). Aquí voy a usar las estimaciones que el GISS/NASA emplea en sus modelos. Su aspecto es este:

Forzamiento radiativo

Lo más llamativo son los picos causados por las erupciones volcánicas, que provocan enfriamiento el breve tiempo que sus aerosoles permanecen en la estratosfera.

El segundo térmico, , es el calor adicional que expulsa la Tierra al calentarse ( es una constante). El calor que la Tierra expulsa por radiación al espacio exterior es proporcional a la cuarta potencia de la temperatura por la ley de Stefan – Boltzmann; no obstante, para variaciones pequeñas de temperatura, podemos aproximarlo mediante una recta (lo que simplifica el álgebra posterior).

[*Aclaración: aquí he pasado a emplear magnitudes por unidad de área: F es un flujo calorífico (potencia por unidad de área) y C, abusando del lenguaje, pasa de tener dimensiones de energía por unidad de temperatura (J/K) a energía por unidad de temperatura, por unidad de área (J/(K·m²))]

Volvamos a examinar el estado estacionario. Ahora que hemos escrito una expresión para , podemos igualarla a 0 para obtener el incremento de temperatura en el equilibrio.

De modo que el incremento de la temperatura de equilibrio es proporcional al forzamiento radiativo adicional. Reescribir la constante nos proporciona una expresión más general (que no es específica de este modelo en concreto):

donde λ es un parámetro denominado sensibilidad climática, que determina cuántos Kelvin / ºC aumentará la temperatura de la superficie en el equilibrio por cada W/m² de forzamiento radiativo adicional. Depende de los feedbacks del clima (que amplifican el calentamiento ‘directo’) y se ha estimado tanto teóricamente, a partir de modelos, como empíricamente, a partir de registros paleoclimáticos. Se considera que su valor más probable es 0.8, aunque las barras de error son sustanciales (varias décimas).

Esta definición no debe confundirse con otra, también muy empleada: la de la sensibilidad climática a la duplicación del CO₂ en la atmósfera. Ambas son proporcionales:

donde es el aumento del forzamiento radiativo debido a una duplicación de la concentración de CO₂, que el TAR (2001) cifra en 3.7 W/m² (dato que se mantiene en el AR4). Por lo tanto, λ = 0.8 implica un aumento de 3ºC de la temperatura de la superficie ante una duplicación del CO₂.

Antes de pasar a emplear el modelo en la parte II, un diagrama a modo de resumen:

Equilibrios y desequilibrios

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GISTEMP (rojo), HadCRUT3v (azul) y RSS MSU (negro), separados

He elaborado un script con Python + SciPy para visualizar índices de anomalías de temperatura y extraer tendencias. Todavía no está completo (pretendo añadir más índices y características) o documentado del todo (hay características sin describir) y los errores no son muy expresivos, pero todo lo que he probado funciona. Descripción y uso, en la página: climateplots.

Como inspiración me sirvió woodfortrees, más completo y con front-end web, pero de apariencia algo más rudimentaria.